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 国债期货重出江湖 利率市场化可期
     国债期货仿真合约采用100万元的票面面额,3%最低保证金水平,加上期货公司增收保证金比例部分,大约5万元左右能做一手,与铜、黄金(1773.50,-2.90,-0.16%)的水平相当。国债期货比股指期货的“门槛”似乎要低得多,但实际上其参与“门槛”并不低。

  文/本刊记者 郭娴洁

  2012年2月13日,在真实交易被暂停达17年之久后,“新”国债期货仿真交易终于正式启动。?#30340;?#23545;于它的重生充满了战战兢兢的期待。

  “乖”性或超过任何一个期货?#20998;?/FONT>

  国债期货最早产生于20世纪70年代的美国,是利率期货的重要代表种类。1992年底,上海证券交易所最先开放了我国的国债期货交易试点,共推出12个?#20998;?#30340;国债期货合约,只对机构投?#25910;?#24320;放。此后的近一年时间里,交易并不活跃。1993年10月,上交所修订国债期货合约,并向个人投?#25910;?#24320;放。此后,从1994年开始,国债期货交易趋于活跃,交易金额逐月增加。下半年,国债期货更是飞速发展,机构和个人投?#25910;?#32439;纷入市,交易量成倍放大。1994年,上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。市场火爆的同?#20445;?#39118;险也不断累积。1995年2月,国债期货市场上发生了“327国债期货事件?#20445;?#23545;市场造成沉重打击。1995年5月,再次发生恶性违规事件——“319事件”。随后,国债期货交易被暂停。

  2012年2月13日,国债期货仿真交易重启。国债期货仿真交易已经推出了近两周,从仿真合约的设计和众合约的各项交易指标来看,未来的国债期货仿佛将比任何一种现有的期货?#20998;?#37117;要“乖”。

  此次国债仿真交易共运行了TF1203、TF1206?#32422;癟F1209三只合约。在国债期货仿真推出的首日,最活跃的合约当属TF1203合约,首日成交23645手。但该合约成交第二?#31449;?#24320;始下降,之后两日其主力的地位分别被TF1206和TF1209所取代。到了交易第一周的周五(17日)收盘,三只合约成交量又出现势均力敌的情况,分别为14504手、11747手和14955手。与众多已经上市的商品期货和股指期货相比,国债期货在模拟运行阶段即显示出成交量分布均?#21462;?#27874;动更为稳定的特征。

  “很难区别哪个是主力合约,关键与合约的标的有关。现在的国债期货仿真交易中作为标的100万元面额的5年期名义券现实中是不存在的,且现货国债的剩余期限是过一天少一天,而国债期货标的物的期限却是不会动的,其剩余期限永远是5年。所以成交在各合约分布得比较均匀,也与合约的设计有关,但这正是国际上通行的国债期货合约设计惯例。?#20493;?#35777;期货分析师章国煜表示。

  虽然这不是真实交易,但它的意义十分重大。与17年前的旧国债期货最显著的区别,在于新国债期货所对应的交割标的,不再是单只现券,而是某种期限的名义标准国债,即标准券,将不再易于被“控盘”。据介绍,目前的国债期货仿真交易的标的物仅是名义?#31995;模?#23427;不是任何一种现存的国债,但在交割时料将采用实物交割,期限大于等于4年、小于7年(不包括7年)的国债皆能?#32654;?#20132;割。

  更适合机构投?#25910;?/FONT>

  目前,国债期货仿真合约采用100万元的票面面额,3%最低保证金水平,加上期货公司增收保证金比例部分,大约5万元左右能做一手,与铜、黄金的水平相当。看起来,国债期货比股指期货的“门槛”似乎要低得多,但实际上国债期货的参与“门槛”并不低。

  其一,当前股指期货实行适当性制度,开户门槛在50万元,适当性制度在股指期货上已经取得了成功的经验,因此国债期货实行适当性制度的可能性非常大,相信其开户门槛不会低于股指期货。

  其二,就保证金而言,国债期货的交易所保证金为3%,加上期货公司的保证金也不过6%,故考虑到杠杆因素,其实期货仿真交易的波动较之现货国债的波动要放大很多。通常而言,实际的国债价格波动?#38469;?#20197;万分之一作为基点来衡量的,因此国债现货日内波动一般很小,隔日波动也大多在1%以内,但由此带来的较高的杠杆率也意味着更大风险,市场一旦出现较为剧烈的波动,可能带来较大损失。这一点个人投?#25910;?#35201;有足够的心理准备。

  其三,国债期货作为一种专业化避?#23637;?#20855;,更适合机构投?#25910;摺5比唬?#26377;一定经济实力和风?#23637;?#29702;经验的成熟投?#25910;?#21487;以参与其中。相对股票市场和商品市场而言,个人投?#25910;?#23545;国债市场和交易规则普遍缺乏了解,国债期货的定价机制相对于商品期货和股指期货较为复杂,非专业人士想深入了解和掌握并非易事。

  此外,国债现货市场参与者的结构决定了期货市场更适合机构投?#25910;摺?#30446;前,我国债券交易市场分为场内市场和场外市场,场内市场主要是指证券交易所市场,场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场,其中银行间债券市场在2011年占比达到98.87%,成为国债现货绝对主要的交易场所。当前,我国国债规模约为7万亿元左右,银行间债券市场年结算量早已?#40644;?00万亿元大关,托管量也?#40644;?#20102;10万亿元。而银行间债券市场是不对普通的个人投?#25910;?#24320;放的,机构投?#25910;?#25104;为绝对的主角,其中银行占据接近65%的份额,其?#25105;?#27425;为保险公司、基金、券商?#21462;?#22823;部分个人投?#25910;叨纪?#36807;交易所或银行柜台系统购买国债并持有到期,只是为了保证本金安全和取得相对银行利率稍高的利息收入。因此,如此的现货参与者结构,极大地限制了个人投?#25910;?#20316;为国债投?#25163;?#20307;的可能性。

  利率市场化在望

  在成熟的金融市场,以国债期货为代表的利率期货扮演着重要的角色。国债期货最基本的功能之一是规避利率风险。投?#25910;?#36890;过套期保值机制可将利率波动带来的风险从风?#23637;?#36991;者转移到愿意承担风险并期望从?#35874;?#21033;的投机者。国债期货另一基本功能是价格发现,通过市场化方式完善利率发?#21482;?#21046;,从而助推利率市场化进程。

  在央视证券资讯频道执行总编辑钮文新(微博)看来,17年前国债期货市场被关闭,国债期货市场混乱仅仅是表面现象,而关闭它的关键原因是在于:包括国债在内的所有利率都没有实现市场化。

  目前,我国利率市场化已经取得了重大的阶段性进展。包括银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现转贴现和再贴现市场在内的货币市场利率基本实现市场化;包括国债市场、金融债券市场?#25512;?#19994;债券市场等在内的债券市场利率已基本实现市场化;外币市场利率的市场化?#19981;?#26412;实现;存款利率的下限和贷款利率的上限已经放开。总之,30多年来,我国利率市场化改革秉承着“先放开货币市场利率和债券市场利率,再逐步?#24179;?#23384;、贷款利率的市场化”的总体思路有步骤地?#24179;?#30528;。

  与此同步的是,我国的国债发行量和国债余额稳步上升。2006年~2010年我国国债发行余额分别为:35568亿元、53365亿元、53272亿元、60238亿元、67527亿元,占GDP的比率分别为16.44%、20.07%、16.96%、17.69%、16.97%。不论绝对值还是相对值,当前我国国债规模都达到甚至超过美国、日本、韩国等推出国债期货国家的水平。

  “国债期货有效运行的前提是利率市场化。而实现利率市场化,也必须有一个成熟的国债市场,两者相互促进。”一位?#30340;?#20154;士如此表示。国债期货的推出是利率市场化进程中很有意义的一小步。

  

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